中概科技股找到新的敘事框架

互聯網與硬科技

盤古開天地，開篇下定義，本文所指“中概科技股”，中概+科技，指主要在香港和美國上市的“硬科技”和互聯網公司，包括騰訊阿裏百度等典型的互聯網公司，也包括小米聯想萬國數據等IT製造業公司，現在還包括理想地平線等高端製造公司，但不包括傳統央國企和農夫山泉海底撈等消費品公司，當然，最核心的仍然是互聯網公司。

之所以要作嚴格的定義，因為這一輪行情，並非是全部中概股或港股的行情，年初到現在，港股幾個行業漲跌幅大幅分化：

最好的三個行業是資訊科技（+31.9%騰訊小米網易中芯國際聯想比亞迪電子地平線機器人萬國數據商湯等），非必需消費（+27.4%，阿裏比亞迪美團京東攜程快手百度理想吉利等）和醫藥（+21%）。

最差的行業均為下跌：能源（-6.1%，包括三桶油、神華）、公用事業（-5%、水電燃氣）、綜合企業（-4.3%，中信、長和、太古等綜合投資公司），還有曆來為港股反彈急先鋒的地產建築行業，漲跌僅僅持平。

相比去年9~10月的港股普漲行情，本輪行情有自己鮮明的特點，基本上都集中在資訊科技和可選消費這兩個板塊，如果對標美股，剛好是Mag7所在的兩大行業信息技術（微軟、英偉達、Meta、穀歌）和可選消費（特斯拉、亞馬遜、蘋果），實際上是美股科技股行情的延伸。

資金選擇這兩類有代表性的企業發動行情，是因為中國的互聯網企業是過去十幾年中國最有成長性、國際競爭力和投資價值的企業，也是中國核心資產的海外名片，而在“資訊科技”裏的一堆硬科技企業，則是這幾年製造業升級的結果，本文合起來稱為“中概科技股”行情。

行情的原因很簡單，Deepseek的衝擊波，我在大年三十早上特意在“鋼大的全球配置新思維圈子”發了一篇，特別提醒了“中概科技股估值重估”的機會，大年初二又繼續深度分析這個話題，現在回頭看，這些判斷都非常準確，而且當時還是行情剛剛起步的階段。

那麽，對文中“關注的資金也會更廣泛一些”的判斷，到底現在外資對中概股科技怎麽看？下一步怎麽操作？

近幾天，我聊了幾個外資機構的朋友，包括中國背景的港資和純粹的歐美機構在亞洲的資金，加深了我對這個問題的理解。果然中國人看外國，就像老外看中國一樣二維化。

三類中概股投資者

中概科技股中，有三種定價的力量：

1、隻做或以中概股為主的海外中資資金

2、國內資金通過港股通投資港股，包括機構和散戶

3、外資中配置亞洲或新興權益市場的資金，包括歐美和亞洲機構

對於第二、三類資金來說，都有自己的投資策略或主投市場，中概科技股並不是主戰場，都是行情來了後，進來玩一把，行情差不多就會賣掉，不會高比例長期持有，或者隻有少量個股或倉位長期持有。

在這一點上，內資和外資沒有本質的區別，如果你是一個較少投港股的投資者，那很容易理解外資對中概股的關注程度。第二、三類投資者，實際上都是離岸投資者，注定是“錦上添花”的角色，很難單獨改變一個市場的定價。

這兩類資金的差別在於投資邏輯：

第二類資產以“港股通”投資為主，這一類資金並非專門衝著中概股來，而是在行業研究中，自然涉及到該板塊的海外上市公司，並納入以A股為主的組合，進行統一買賣持有管理，屬於自下而上的“翻石頭”投資型，並不特別在意其中概股的身份。

而第三類資金常年在海外，很少調研中概股企業，研究資源有限，對相關公司的熟悉度，反而不如國內研究機構，倉位屬於自上向下的全球配置組合中的新興市場投資中的一部分，一旦策略上確立了加倉中國資產的方向後，投資經理會挑一些符合自己策略和偏好的企業，整體配置，賺貝塔的錢——他們投的就是其“中概股”的身份。

隻有第一類投資者才是中概科技股的核心，正因為香港是離岸市場，香港本地資金才是最穩定的資金，也最熟悉相關上市公司，也有大量的研究資源進行全方位的覆蓋。另外，這一類投資者還包括大量內地資金通過各種渠道流到海外，以及國內資金開設海外賬戶，他們相當一部分的資金都配置了相對熟悉的中概股。

第三類資金的投資習慣是自上向下選擇中概股，再自下向上選出自己可以長期持有的標的，從份額上，也許不一定最多，但從穩定性上，卻是整個香港市場的核心資金。

小結一下三類資金的投資邏輯：

第一類：自上而下定方向，自下而上選股，長線持有

第二類：自下而上選股，階段性持有

第三類：自上而下配置，倉位變化較大

理解三類投資者的投資邏輯，就可以看一看他們下一步最可能的策略。

2021年前後的變化

前麵說過，第二類投資者的港股通持股比例雖然在不斷上升，但這一類資金並沒有明確的港股或中概股投資策略，其持股往往是A股持有行業和風格的延續和補充，比如21年以前，主要是地產和消費股的機會，當時的互聯網公司實際上是消費股投資的延伸，而23年以後開始的港股高股息，也是A股紅利風格的延續。

所以本輪中概股科技股行情，一定程度上也是A股924之後科技股行情的延伸，自然有這一類投資者的積極參與。

但這一類資金不會影響中概股的定價，參與規模不會太大，因為A股的科技股行情圍繞政策展開，政策鼓勵的都是“硬科技”，此類公司在A股上市渠道通暢，估值更高，參與科技股行情的投資者，很少關注海外股市標的。

港股中唯一不同的是紅利股，此類投資者以股息率為估值依據，而股息率有很強的行業特征，實際上是自上向下的選股，相當於形成了一個完整的香港紅利股投資策略，行情的延續性強，以填平估值差距為目標，形成港股市場的托底力量。

但就整體而言，自下向上的選股特征，很難形成完整的港股投資策略，再加上A股投資者默許A股估值溢價，習慣給港股打個估值折扣，導致也很難長期持有低估的港股，在上漲中賣出已經成為思維慣性，短期內很難成為港股定價者。

再看第三類——外資，是這幾年變化最大的資金。

在21年以前，外資一致看好中國經濟的高增速，真心相信能夠通過投資這些最優秀的中國企業給他們帶來回報，而對企業本身理解並不深刻，就像中國投資者買Mag7，他們隻是買一個中概股的產業趨勢或題材概念。

但在21年後，一係列風險事件，包括政府監管、俄烏戰爭、公共衛生事件、中美衝突，給投資者帶來不確定性。加上中國經濟增速下降，匯率貶值、導致相繼從美股、港股到A股的整體撤離，也並不是不看好相關企業——他們實際上並不了解這些企業。

對於此類全球配置的資金，無非是換個市場賺錢，中國市場不行了，就到日本印度東南亞，中國市場又行了，就從日本印度東南亞回來。

所以，21年以後受傷最嚴重的是第一類以香港股市為基地市場的本地投資者，由於近幾年出現了嚴重的香港資金和金融人才的流失，導致中概科技股最主要的定價力量和基石投資者的流失；另一方麵，美國對美股上市中概股的監管政策的不確定性，讓大批在美股上市的中概股回歸港股，中概股的交易和定價中心從美股定價變成美港共同定價。

資金流失、供給加大，造成估值區間的下移，阿裏對標的亞馬遜，騰訊對標的Mate，從差不多到隻有對方幾分之一，這才是對港股和中概股打擊最大的。最慘的2023年，騰訊美團等一係列公司在經營拐點回升已經非常明顯時，仍然出現非理性的大幅下跌，對這一類資金的打擊非常致命，加速了投資機構外遷，從“本港資金”變成亞洲資金。

所以，中概科技股的估值修複，其實第一波修複的是第一類資金的預期，去年從財務最優秀的騰訊和成長性最強的美團開始，今年到拐點最明確擁抱AI最激進的阿裏，這些資金此前兩年配置的對象都是以Mag7為首的美股。

但問題在於，香港本地資金的萎縮是一個大趨勢，且形成原因非常複雜，並非是不看好中國經濟這麽簡單，目前雖然有所放緩，但拐點還是看不見。

所以目前占比最多的外資仍然是決定後麵行情的力量。

公司還是這些公司，資金還是這些資金，但外資投資中概股科技股的邏輯，跟21年以前有很大的不同。

失去敘事能力的中概股

中概科技股行情的第一把火，是Deepseek點燃的，第二把火，是阿裏的財報引發的。

阿裏的財報真的這麽超預期嗎？

營收、淨利潤和淘天的經營數據確實是超預期了，但淨利潤僅僅增長了4%，還是靠收縮虧損業務達成的，且未來核心的淘天業務在拚多多的擠壓式競爭下，看不到重回高增長的可能。

市場最受鼓舞的雲計算的恢複增長和AI收入的加速增長，實際上從上個季度財報已現端倪，上一季度AI相關產品收入已連續五個季度實現三位數同比增長，上個季度的通義千問新一代開源模型Qwen2.5已經發布——結果還是換來一個2.2%的下跌，隻是因為上個季度的營收隻是符合預期，不如其他互聯網公司漂亮。

可以想象，如果不是因為DeepSeek橫空出世，這一季阿裏的財報，最多換一個5%的上漲，因為市場可能會這樣解讀，CMR上漲主要靠傭金率上調，不利商家生態，雲業務高增速主要靠內部收入，特別是“資本開支加大，自由現金流和回購減少”，是個利空。

真正的變化是投資者如何看待資本開支激進增長，阿裏公布財報後的上漲，小部分是因為確實超預期，大部分是因為外資的整個投資敘事邏輯的變化。

2021年以前，中國互聯網公司出財報，外資投資者最關心的是GMV增速、月活日活這些運營指標，當成成長股，很多甚至隻看PS，小破站一台晚會，都能讓股價漲50%。

21年以前，投資中國互聯網公司代表“投資中國”的敘事邏輯是，高速增長的消費市場、良好的網絡基礎設施、高效的產品運營團隊，實際上是宏觀策略投資，並而科技股投資，就像我們今天看東南亞的Sea、Grab一樣，看中的也是東南亞市場，而不是相關公司的科技實力，這也導致騰訊阿裏，看起來跟京東拚多多沒有區別——實際上它們的區別很大。

所以到了2021年以後，中國經濟增速下降疊加一係列風險事件，“投資中國”的宏觀經濟敘事邏輯被顛覆，失去敘事能力對中概股的打擊是致命的，最後堅持的投資者隻剩下了買低估值的另類投資者，無法進入主流投資者的視線，加上中國資產巨大的波動性，常常踢出了新興市場投資的範圍，被列為另類投資。

所以到了2022-24年，市場關注的是利潤增速、分紅和回購，把它們當成紅利股，結果業績越增長，估值越低，雖然阿裏從去年開始就加大了阿裏雲的投入，也出現了明顯的效果，但無奈市場不把你當成科技股，不當成AI牌桌上的人。

失去敘事能力，對企業估值的影響極大，比如說，現金流運用方麵，如果加大資本開支，就很難再要求大比例回購，隻能在迎合投資者不斷變化的投資偏好和自身戰略之間進行平衡。阿裏年內回購超100億，是中概股中回購最積極的人，但股價一年的漲幅還不如市場傳言公司將加大資本開支後一天的漲幅。

這種對阿裏巴巴財報的解讀，背後反應的是全球投資者“投資中國”內涵的反複變化。

大家不要覺得這些專業投資經理對金融宏觀產業都很精通，我平時遇到很多產業出身的基金經理，產業內的投資邏輯梳理頭頭是道，但對宏觀經濟和金融的理解經常出現常識性的錯誤。

全球配置靠宏觀策略，基金經理並不懂中國的產業發展，即便是專門投科技股的投資經理，可能對於整個產業很熟悉，對於產業中那些中國公司也很熟悉，但就是會帶有一種對中國企業的刻板印象，什麽中國市場規模大啊，中國企業的工程師紅利啊，不注重知識產權的保護啊，等等。

所以全球配置的宏觀策略投資，總是在一個大的敘事主題之下，比如投資印度是高成長的機會，投資日本是經濟轉型，投資東南亞是人口眾多的新興市場，這種大敘事雖然抹殺了個股之間的差異，但好處在於容易被理解，被傳播。

所以，外資投資中國，跟散戶投資題材股一樣，需要一個大的邏輯合理的“敘事框架”，並且市場接受，才能形成向上合力。

從Deepseek到阿裏財報解讀，最大的轉變在於，外資重新找到了“投資中國”的新敘事框架。

中概科技股找到了新敘事框架

前麵說，以互聯網為核心的中概科技股，在2021年以前是一個反應中國問題經濟的宏觀品種，與GDP和消費高度相關，所以盡管2023~24年，這些互聯網標的利潤表已經修複，但它背後代表的宏觀經濟是下行的，所以外資不給估值，這些業務結構與Mag7中的部分標的頗為類似的公司，比如阿裏對亞馬遜，騰訊對Meta，估值差距越來越大。

低估值代表機會，類似大空頭Michael Burry為代表的另類投資者，看到了這個巨大的機會，但卻無法提出一個有共識的敘事邏輯，所以隻能歸類於低估抄底這類沒有想象空間的投資邏輯。

而Deepseek的出現，讓投資者意識到，中國已經是那個和美國一樣坐在高科技產業牌桌上的人，再也不能視而不見了。

所以，到了阿裏的財報，投資者跳過回購、忽略淘天的營收，重點看資本開支，看AI和雲業務收入增速，這基本上跟解讀美股Mag7和AI標的的財報一個套路。

外資在自己的理解能力範圍內，將中概股納入美股AI投資的整體框架，等於給了投資中國一個新的敘事框架——以中國AI市場為核心的科技股投資，包括三大優勢：

1、基礎設施：良好的通信與雲計算的基礎設施，早就為AI時代鋪好了高速公路

2、產業化：製造業升級正在加速，科技開發自成體係，且擁有並肩美國的AI人才

3、消費應用：宏觀雖然陷入通縮，但龐大的市場規模隻要有一小部分消費者也足以支持AI的發展

應該說，科技股投資邏輯早就存在，中產業的突破有目共睹，隻是與過去製造業低成本的優勢混雜在一起，讓外資選擇性地忽視了其中的技術進步。中概科技股建立新的敘事框架，並非完全是Deepseek的功勞，隻是這一次，Deepseek深深刺入了美國最核心的AI基礎開發優勢，量變終於引發質變。

這件事情引發的效果，有一點像當年巴菲特買五大商社，結果引發了全球對日本資產的關注一樣。其實絕大部分人也根本搞不清楚五大商社是怎麽回事，顧名思義地理解成做貿易的公司，雖然實際上並非如此，但大部分人配置日本ETF的投資者並不care，他們隻是覺得日本有機會，巴菲特都投資了，我們不能錯過日本翻身的大機會。

這跟現在中國科技資產的重估是一回事，對很多外資而言，除了阿裏騰訊外，大部分公司其實也搞不清楚，但這個敘事的轉變，為陷入AI敘事枯竭的美股市場注入新的話題，科技行業研究員會將產業鏈上的中國公司加入股池，加入研究報告，銷售員會加大中國科技公司的推薦，指數公司會開發中國AI和科技投資的指數和ETF，一旦你進入主流話語權，擁有一個有市場賣點的敘事，所有資源都會為你轉運，原來就有倉位的投資者會繼續加倉，那些原來不相信的投資者都是“懷疑但不質疑”，本著要錯大家一起錯的心態，寧可做錯不可錯過中國科技股的投資機會。打不過就加入，在任何市場都是金科玉律。

總結下來，外資以前是真心看好中國高成長，害怕失去投資中國成長股的投資機會，現在真心相信AI等帶來的巨大投資機會，害怕失去中資科技資產的機會，這兩者的不同，造成投資邏輯、投資者結構的不同，回到從前幾乎是不可能的。

這一輪卷土重來的中概股，不再代表中國宏觀經濟，在海外投行的分析中，總會說一句，雖然互聯網巨頭加大資本開支，但不會對中國經濟增速產生影響。所以中概科技股的機會，不代表港股的整體機會，前文說過，在本港資金穩定之前，港股投資前景仍然模糊。

中概科技股不再是中國經濟的宏觀順周期品種，不再是總量經濟板塊，未來中國經濟的波動，對這一類中概科技股的投資影響將會變小，相反，它們未來可能更受美股科技的影響，就像這兩年日股、台股成為美股科技股的影子股一樣。

（轉自：券研社）