來源：@證券市場周刊微博

投資周期股的完美方式，基本麵的黃金指標是，高市盈率或虧損、同行最低成本、極低杠杆或沒有；交易麵的黃金指標是，渠道已完成去庫存疊加恐慌事件拋售。

本刊特約 金淩宇/文

周期股，究竟怎麽選擇才有安全邊際？芒格先生教我們，問題要反過來想。那麽如何在周期股上犯錯呢？我能想到的最大忌諱，就是平時不碰周期股的投資人，因為周期商品價格暴漲，年報出來後發現周期股的市盈率隻有幾倍，股息率奇高，閉眼買！

要知道周期股之所以叫周期股，最大特點就是暴漲暴跌都在極短時間內發生。

如上所述，買在周期價格上行甚至快到頂的階段，這是人性作祟，最容易犯的錯誤。

那麽，如何能尋找到周期股的正確投資方式呢？

周期股投資三法則

周期股第一黃金法則：不要買在周期商品價格高位，而是要買在低位。

如何判斷周期商品價格在低位？不要看曆史價格曲線（除非是經產業通脹調整後）！最簡單的辦法是看該周期行業裏幾個頭部企業的市盈率，低市盈率對應著周期價格的頂部，這時不建議買（通常是3-5倍的個位數市盈率，分紅比例高的公司股息率可以達到10%以上）。大部分公司高市盈率甚至開始虧損，此時對應著周期價格的底部，下跌空間有限，上漲空間大，這樣的高賠率就了。但此時人性的作祟往往會讓人失去理智，趴在底部的股票明明有極高安全邊際卻無人問津（筆者曾在2024年7月藥明生物破淨時在股吧裏看到連篇的鬼故事，每天一個還能不重樣），漲起來的股票因為賺錢效應反而會吸引來一群不經思考就盲目入場的新手（同樣是2024年7月，筆者在中海油股吧裏因提示油價不可能長期在高位而被拉黑）。

怪不得巴菲特說，投資不需要高智商，而是需要temperment（成熟心智）。如果是石油股，那麽近幾年最好的買點就是2020年3月沙特跟俄羅斯增產打價格戰。如果是鉑族金屬礦商，那就最好買在幾家巨頭都不賺錢的時候，也就是現在。

確認了周期商品價格處於底部，我們就可以開始在行業內挑選具體公司了。此時最容易犯的錯誤，就是自以為是，以為判斷準了行業反轉時點，去找一支負債高彈性大的公司，想賺足行業反轉加公司反轉的錢，結果周期價格繼續走差或在底部盤整，這家公司在行業黎明到來前因“失血”過多破產重組。

由此得出周期股第二黃金法則：除非估值出現極端賠率優勢，否則要選同行業成本最低，無負債或負債極低，能夠在任何極端價格環境下平安穿越周期的公司。

比如石油行業，全周期桶油當量成本，中海油在30多美元，成本比它低的就剩中東和俄羅斯。石油的邊際產能，如當時美國1000萬桶/日（現在到1300萬桶了）頁岩油成本在50美元以上，低於成本的油價會引導這些邊際產能快速回落。回到2020年3月8日價格戰當天，如果那時你持有石油股，能拿住並享受後麵這波大周期的核心，就是行業領先的成本優勢，你就能笑傲其他人。

同樣，在現階段的鉑族金屬礦商行業，已經出現腰部企業虧損的情況，此時找到低成本礦商就很關鍵。

下麵要解決的是，選出了這個公司後，要在什麽價格買？這個階段最容易犯的錯，就是覺得這個公司很便宜了，隻要能持有住等到下個價格周期起來，起碼能翻倍！

這又錯在哪兒呢？我們再複習一遍：周期之所以叫周期，因為暴漲暴跌都能在極短的時間內發生。以一個合理價格買入周期公司，理論上是可以賺錢，但實際上卻次次都事與願違，因為暴跌時你拿不住！請注意我用“次次”，周期股必然會在短時間，如一個月內暴跌30%，這還隻是起步，當天暴跌50%的比比皆是。如2020年3月9日，股神巴菲特的愛股西方石油當天收盤暴跌53%，即便中海油這種極低成本的上遊企業也因被美國列入“黑名單”曾短短幾天跌了30%。

因此，周期股第三黃金法則：若以合理價格買入隻能輕倉，要重倉必須耐心等待黑天鵝事件（它必然來）。

可以用中海油來驗證，在2020年11月買入，這套法則是否可行。首先看行業，油氣上遊行業在新冠疫情時因為出行需求減少，以及電動車的崛起，俄羅斯和OPEC+打價格戰，把油價長期壓製在30-40美元，頁岩油企業的優等生在當年全部虧損，中海油勉強盈利，市盈率最高時達到10倍以上。其次選公司，中海油的桶均成本，除了中東和俄羅斯，比世界上其他主權大型上遊油氣公司都要低。資產負債表健康，中國原油依賴度70%，作為唯一一家國企海上石油開發商，可以預期它必能活到下一個石油周期起來。最後是看交易時點，2020年10月由於輝瑞宣布疫苗研發成功，全球油價都開始從底部反彈。但中海油自11月底因預估被納入美國國防“黑名單”，發生了30%以上的下跌，給了我們較長時間的從容買點。也就是說，行業其他公司都在上漲，中海油卻因為製裁而跌出了安全邊際。但製裁對中海油基本麵有何影響呢？而這邏輯此後在藥明生物上又再次重演。其實這個時候就是所謂天上下黃金不要用臉盆而是要拿桶接的時候了。至於因中特估、高股息、網紅基金經理持倉概念股等讓中海油進入大眾視線，這都是後麵的事了。

案例分析

我們再來分析，下一個可能符合三大黃金法則的周期股。

我的答案是，英美鉑金（ANGPY，Anglo American Platinum），南非交易所上市的公司，同時在美國粉單市場有ADR。

先簡要地用三條法則套一下：

鉑族金屬（PGM）礦商估值處於曆史低位，而PGM價格已在底部持續一年，隻有少數礦商保本（ANGPY、IMPUY），部分同行虧錢被迫減產（SBSW），當全部企業都開始減產，供給減少就會導致PGM價格上漲。

四大PGM礦商中，ANGPY有著第一梯隊的綜合實力，淨現金和礦山品質高是護城河，煉化一體成本最低，在同行虧錢時仍能用自由現金流支付3%年化股息，公司長期的底線派息率是40%，PGM價格好時扣除當年資本性支出後剩下的自由現金流全部用於特別分紅。

最後，計劃中ANGPY的分拆若引發非理性拋售，將帶來極大的安全邊際，有可能是最佳的重倉買點。

下麵詳細展開。

先看行業需求。PGM由於其穩定的化學性質，最適合用做催化劑。事實上，60%的PGM需求端都是來自汽車尾氣催化器。其他部分來自產業（玻璃工業，醫療設備等），珠寶首飾，投資（PGM的實物ETF）等。

純電動車占比在全球緩慢提升，不需要處理尾氣（這是PGM最大的應用場景），不過增程或混動還是需要的。這導致大概每年會有3%的油車銷量遞減。玻璃工業的庫存清理已基本完成，未來需求大致會穩定。醫療行業會有些許增長但本身占比已經不大了。珠寶首飾消費主要是在印度、日本（婚戒）、歐美，曾經的需求大頭中國市場減速了。因此，在沒有大規模開發新應用場景之前，這是一個蛋糕在逐年變小的行業。

請注意，這跟之前分析的石油行業是不同的。石油有著多樣化的應用，並且隨著科技發展對能源需求是越來越多，所以石油行業的需求即使不增長，起碼也能維持在一個長期穩定的狀態。但PGM的市場是不如石油行業前景樂觀的，切記。

既然是一個需求注定要縮小的行業，為什麽還要在裏麵找機會？這就要說到供給端。PGM的供給十分集中，主要在南非、俄羅斯、津巴布韋和加拿大四個地方，行業巨頭就那麽幾家，沒有新玩家進場，屬於少數寡頭充分競爭的壟斷市場。

這個行業的四大巨頭產能分別是，南非的ANGPY產能380萬盎司，占了全球鉑金三成產量，鈀金二成產量，銠金三成產量。俄羅斯的NORILSK產能330萬盎司，占了全球鉑金一成產量，鈀金四成產量。IMPUY在部分國家沒有冶煉能力，在concentrate（精礦）階段就直接賣掉了，6E（鉑族金屬一共6個）銷量是340萬盎司。SBSW規模稍微小一點，北美（鉑+鈀）產能年化40萬盎司（但因虧損問題已減產一半，最新隻有20萬盎司），南非部分扣掉黃金後的鉑鈀銠共80萬盎司，2024年合計120萬盎司。上述四家巨頭占了全球約80%的PGM產能，行業集中度極高。

在一個需求逐漸減小，但供給隻掌握在幾個巨頭手裏且沒有新玩家能進場時，一旦開始集體減產，如SBSW已宣布關閉北美一半產能，即20萬盎司年化。ANGPY再把kroondal剩下50%權益賣給SBSW後預計2025年會減少30萬盎司年化。IMPUY比較激進，預計2024年7月至2025年6月這個財年會新增0-20萬盎司，但實際上7-9月這個季度其產量同比下滑了5%。NORILSK預計2025年與2024年持平。所以這四大巨頭加起來，保守估計能減產50萬盎司，大概就是全球3%的產能，跟最大需求端油車催化器下降幅度保持一致，在經銷商消耗完了庫存以後（之前由於俄烏衝突引發供應鏈恐慌導致PGM價格暴漲，有過一波類似囤芯片的補庫存行為），PGM係列價格就會企穩回升。這可以從其主要品種的價格曲線可以得到印證，在2024年上半年價格觸底後，下半年已開始回升。

如果接下來有刺激事件引發牛鞭效應，價格來一波暴漲在曆史上也是有跡可循的，這正是周期股的魅力所在。但流通在外的庫存情況，我沒找到跟蹤途徑，目前無法判斷。此外回收再循環的量也無法跟蹤，隻能從公司年報做一個大概估算。

再從PGM價格究竟還有多少下跌空間來看安全邊際。大宗價格短期無法預測，但長期卻有跡可循。比如油價，布倫特原油如果在50美元以下，美國的頁岩油商基本都要虧錢，那麽一天1300萬桶的邊際產出就會遞減，而中東國家財政收支失衡引發OPEC減產，理性情況下能支撐油價長期回升到50美元以上。站在筆者截稿的當下（2月14日），對於PGM來說，也是一樣，這個平衡點已不遠。

從目前披露的財報來看，SBSW這家最簡單，北美PGM成本太高，公司也宣布了減產一半。總體負債壓力太大，在不斷地賣身（包括金礦royalty）求生存。

ANGPY也很簡單，最新的半年報顯示將將有25億南非蘭特用於分紅，這是它扣除掉資本性開支之後所有的家當了。隻要鉑和鈀再跌50美元/盎司（也就是長期維持在950美元以下），公司就隻維持現金流平衡了（賺來的錢扣掉資本開支一分不剩）。

IMPUY跟ANGPY差不多，不過它2024年有過並購行為，資本開支較多，當然它的資產負債表也很好。

NORILSK就不討論了，隻要俄烏衝突還未結束，公司就得維持現狀。

總結一下，行業四大巨頭，兩家勉強盈利（如果鉑和鈀價格長期跌破950美元，應該就是淨現金流出了，當然淨現金流出也不代表一定會減產，但隻要公司保持理性就不難做出正確決定），而且這兩家資產負債表都極其幹淨，就算打價格戰誰也殺不死誰，而如果打價格戰，SBSW可能先支撐不了，左右為難，不減產虧更多，減產就拱手把市場份額讓出去，隻能怪它自己，周期行業財務上了杠杆（所以我們作為投資人也不應該投資有較大財務杠杆的周期股）。目前的PGM價格已經基本讓這個行業的企業都快進入負現金階段了（ANGPY和IMPUY開始動用銀行貸款補充流動資金了），如果再跌一些，長期維持在900美元以下，那就是全行業虧損了，這在隻有幾個寡頭壟斷的市場裏有可能短期發生，但不大可能長期發生。沒人知道何時價格會漲起來。但比起何時發生，隻要知道它會發生就夠了，剩下的交給時間。

最重要的安全邊際事件——分拆（spin off），這是IMPUY跟ANGPY最大的分水嶺，畢竟兩家公司都優秀。ANGPY原先80%以上的股份都在母公司英美資源（NGLOY）手上，這是一家在倫敦交易所上市的公司，必和必拓想收購它，一共報價了三輪，同時要求把旗下鉑金板塊（ANGPY）剝離出去。雖然最後並購未成功，但分拆ANGPY已正式啟動，並計劃2025年內完成。一旦分拆完成，NGLOY在倫敦交易所的股東會收到南非交易所的股票（或粉單），那麽一些股東可能會由於交易風控限製而選擇直接拋售。這是我最喜歡的“受迫性失誤”，此時拋售是非理性的，純粹因為分到了一些碎股，由於不願意花精力跟蹤或因為風控直接拋售。在2024年9月10日股價最多時下跌8%（當時母公司在南非公開市場減持了5.3%），11月26日下跌4%（母公司減持了6.6%）。試想一下，分拆完成時，如果ANGPY沒有完成在倫敦證券交易所二次上市（公司正在努力但還沒有時間表），一下子接近70%的股份被分配到NGLOY股東手裏，會帶來多少的拋壓（現在市場隻有30%流通股），無人得知，但當天我一定會備好水桶。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）

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​本文刊於02月22日出版的《證券市場周刊》