01 、行情回顧
近期，天然期貨合約與期貨合約在經曆了2025年開年的大幅下挫後，隨著商品市場預期回暖迎來反彈。截至1月20日，天然橡膠期貨主力RU2505合約報收17415元/噸，較1月2日下跌2.27%；20號膠期貨主力合約NR2503合約報收14990元/噸，較1月2日上漲0.81%。相較於單邊價格所代表的總量矛盾，在本輪行情的寬幅震蕩中，20號膠期貨合約（以下簡稱“NR”）的月間價差所代表的結構性矛盾更為突出。
截至1月20日下午3點，NR連一合約（NR2503）收盤價升水連二合約（NR2504）收盤價285元/噸，呈現出近月強升水結構，自2019年NR合約上市以來，為第三次（前兩次分別為2022年7月與2023年9月）出現近月升水超200元/噸的情況。而同時，與NR交割品類似（Sicom交割品代碼數量大於NR交割品代碼數量，故僅部分Sicom合約交割品可用於交割NR）的新加坡SGXTSR20期貨合約（以下簡稱“Sicom”）則並未出現與NR一致的近月強升水，截至1月20日下午3點，Sicom連一合約（Sicom2503）盤中貼水連二合約（Sicom2504）0.4美分/公斤。
從月間結構的表現來看，NR在體現近月供不應求的情況，而Sicom仍為近月供需過剩。交割品同為20號膠的2張期貨合約（在這裏粗略的認為NR與Sicom都代表20號膠）呈現出不一致的月間結構，二者的差異主要在於掛牌上市區域與交割方式不同。故，本輪NR近月強升水或是在體現中國市場（尤其是2025年3月）的20號標準膠正呈現供不應求的現狀。
02、20號膠期貨合約近月強升水結構原因探討⠀
由於NR主要以進口貨源進行實物交割，而國內天然橡膠遠期市場成交相對活躍，即期到港貨源一般會提前2個月左右進行采銷合同簽訂。因此，從國內20號膠供應來說，其供應一般提前2個月確定。相較於供應的相對確定（會存在延遲船期的情況，但是很難出現船期提前抵達港口的情況），中國市場20號膠的需求或存更多不確定性。由於天然橡膠的需求難以直接描述（尤其是落實到具體的現貨種類）。因此，在前述中國市場供應相對確定的情況下，以國內顯性庫存（20號膠一般存放在保稅區倉庫內或注冊為NR倉單）的變化去推導20號膠的表觀消費量變化。
根據隆眾資訊的數據，截至2025年1月19日，青島保稅區庫存6.22萬噸，降幅1.59%。青島天然橡膠樣本保稅倉庫入庫率增加0.06%至4.21%；出庫率增加2.04%至5.38%。從國內保稅區的庫存變化來看，正在以出庫率提升的方式完成顯性庫存的去化，而一般倉庫的提貨方為輪胎工廠，或是體現下遊企業仍有一定采購需求（采購的動機可以是應對假期的行為，亦可以是下遊企業預期未來銷售情況較好）。從NR的倉單來看，截至1月17日，NR倉單減少0.22萬噸至5.16萬噸，較去年同期的10.3萬噸大幅下滑近50%。同時，在進入1月以後，累計新注冊的NR倉單僅為3729噸，遠低於去年同期的2.2萬噸。從注冊倉單的行為來說，一般隻有在現貨市場沒有足夠的需求情況下，才會選擇注冊倉單以實物交割的方式完成銷售（類似RU合約），或者說在20號膠陸續到港的情況下（可以看到自12月底以來青島保稅區入庫率接近8%），保稅區與NR倉單都並未顯著增加，或反推需求尚可。
綜上所述，我們認為，在本輪天然橡膠反彈行情中，20號膠期貨近月合約大幅走強的驅動或是源於國內20號膠需求（更溯源來說，國內是否真的需要這麽多20號膠生產的輪胎等橡膠製品去使用，我國輪胎等橡膠製品出口市場為主，目前維持看好海外消費市場的判斷）出現超預期好轉，形成了短期供不應求的情況。又因為20號膠以進口貨源為主，那就代表著一旦出現即期的供不應求，由於船期是固定的，無論什麽價格都無法縮短船期，近月合約價格將陷入近乎無解的狀態。而NR倉單的低位狀態或加劇市場非理性行為發酵，導致極端行情出現（現階段的“理性”與“非理性”或取決於下遊行業與終端消費市場是否真的需要使用這麽多20號膠，對於近端的現實而言，盡管看好海外消費市場，但是無法給出需求大幅增長的判斷）。
03 、需求向好背景下，近端強勢或延續
向後看，由於中國市場20號膠供應特殊性（進口貨源，遠期合同一般提前2個月左右簽訂，因此遠期供應在當下相對確定），基於對於2025年輪胎行業相對樂觀的判斷，未來20號膠的需求有望維持韌性，保稅區的庫存亦或是NR倉單或將不會出現大幅累庫（換一個角度，在供應相對確定的情況下，累庫的情形一般隻有需求不及預期，隻要下遊輪胎企業能夠有足夠多的銷售訂單，輪胎企業就會持續的采購原材料進行生產，社會庫存無法出現明顯累庫）。因此，我們認為，NR合約的近端強勢或將延續。
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能源化工首席分析師：董丹丹⠀
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發布日期：2025年1月20日